精选层传言再起 深挖创新层做市标的

事项：

2017年2月21日，中国证券报报道，监管层目前正就以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。

点评：

新三板“转板”潮涌现，关于市场定位的探讨再次引发投资者关注。截止到2017年2月21日，挂牌公司申报IPO辅导的公司家数达到320例。新三板挂牌企业IPO热情高涨，新三板会否成为所谓的“预备市场”或者说“转板市场”成为市场各方探讨的焦点。而对于一些不希望新三板被“边缘化”的市场参与者而言，呼吁“精选层”推出的呼声在这个时点就变得更加强烈。

单纯“转板”市场的定位，不利于新三板的长远健康发展。通过对境内外各种多层次资本市场考察，我们坚持认为单纯将新三板定义“转板”市场并不利于其长远发展，台湾柜台市场和香港创业板市场各自的发展路径给出了正反两方面的经验：（1）台湾柜台市场通过将市场分隔成上柜和兴柜，实现了场内市场功能和场外市场功能的对立统一。台湾的“转板”虽然包含了企业从台湾柜台市场到台湾主板市场的“转板”，但更多的意义则是在“上柜”和“兴柜”同一交易场所的“转板”。（2）香港创业板定位于“预备板”之后，导致大量的未能成长起来的公司在创业板市场沉淀，创业板逐渐被投资者边缘化。

在我们看来，新三板既要发挥“苗圃”功能，又要发挥“土壤”功能也是一种对立统一，是对新三板未来市场形态较为形象的比喻：（1）让新三板优质的、精选的公司通过制度改革能够留在三板这个“苗圃”从而得到展示，受到投资者关注；（2）为新三板处于成长阶段和孵化阶段的基础层公司提供便捷的融资平台，在新三板这块“土壤”上成长。“苗圃”和“土壤”应该是并列关系，而非因果关系。

只有建立了这样的市场机制，企业的转板才可能是顺畅的。

新三板流动性的根源在发行端，而非交易端。关于流动性问题的症结，我们一直强调新三板市场最大的矛盾是“一个非公开发行的市场期望去匹配一个公开交易的市场”，这种错误的理念导致了过去两年大量的投资产品和投资策略把对三板制度改革的预判作为投资决策的主要因素。根据Wind的不完全统计，以2016年中报公报的数据计算，新三板挂牌企业中前十大股东持股比例分别超过60%、70%、80%、90%的公司占比数依次为98.9%、96.9%、91.5%、80.3%。新三板股权高度集中的状况是导致了市场流动性匮乏的关键因素。主板市场IPO提速以及限制再融资政策对新三板市场的意义是加大了三板优质公司未来单次发行突破35人的概率，这对于改善新三板市场的流动性具有重大意义。股本的扩大、股权的分散，才能使得投资者门槛的降低和竞价交易机制的引入发挥更大的效能。而这一切改革的起点都得放置于注册制稳步推进这样一个大的政策背景之下。

深挖创新层做市标的，进可攻，退可守。我们认为精选层的推出或是新三板市场发展的最终出路，因此，未来有望进入精选层的标的大概率将从创新层做市板块中遴选出来，因为，它们具备相对较大的股本规模、较好的股权分散度以及相对优秀的治理结构，这是我们所谓的“进可攻”；而从“退可守”的角度来看，目前在创新层做市板块内部，估值水平处于5-30倍的公司占比已超过70%。考虑到创新层做市板块在未来隐含的制度改革，我们认为当前的估值水平已较为充分地反应了市场的悲观预期，是新三板市场的估值洼地。

建议投资者从挂牌企业的成长能力、收入规模、做市商家数、估值等指标构筛选相关标的，如：（1）标的企业属于创新层做市板块；（2）2015年/2016年半年报营收增速超过30%，且净利润超过1500万；（3）做市商家数大于5家，且股东户数超过100人；（4）估值合理。相关标的可参考策略随笔之九《重视创新层做市板块的投资机会》（2017年2月9日）。