教育行业：双底临近配置什么

国务院重提新三板,新三板的制度建设进程加速可期，新三板市场政策底和估值底初显。近期的一系列政策表明了新三板中短期内的发展导向：(1)继续强化监管，着眼长远，为未来创新层更多差异化政策的出台扫清障碍;(2)收紧增量，盘活存量。设立挂牌企业准入的负面清单，变相提高了市场准入门槛，强化了在新三板实现部分场内市场功能的定位(不设置准入门槛是境内外场外市场的主要特征)。(3)完善私募登记备案制，启动私募做市试点，扩大资金供给来源，丰富资金期限和资金类型的多样性，引导PE/VC等金融机构长期资金的沉淀。此外，根据中信新三板策略观点，基础层协议板块已完成估值切换，三板大部分股票处于估值底部区间。

教育行业拥有海量空间且保持快速增长(内生和外延)。我们认为市场空间和盈利增速是股票定价和股权估值的两大核心要素：(1)教育行业市场空间广阔，国内2015年教育行业市场规模约6.8万亿元，预计未来3年CAGR为14.5%;(2)巨大存量人群、二胎政策红利和家庭消费支出提升驱动教育类公司内生业务快速增长，教育行业公司2013~2015收入和净利润增长率分别为20%/17%/17%和34%/11%/21%;新东方、好未来、达内科技历史上保持了42%~161%的内生性盈利复合增速;(3)教育作为典型的市场空间巨大且资产证券化率低的抗周期且现金流优异行业，分散的竞争格局也为从业公司提供了广阔的外延并购土壤。

三板教育行业营收、净利增长显著快于三板市场整体。8853家新三板挂牌企业公布了2016年中报，2016年上半年整体实现营业收入6864亿元，营收增速仅为6.25%(中位数13%);整体归母净利润341亿元，同比约为-5%(中位数13.56%)。以158家新三板教育公司作为统计样本，新三板教育行业2016年上半年整体营业收入同比增长46.72%至90.31亿元，总体净利润同比增长32.67%至7.94亿元。

各细分板块龙头企业大部分保持快速增长：龙头公司增速超越行业平均增速，市场份额加速向龙头公司集中。从各细分板块中报表现来看，个体营收及盈利分化明显，受益于品牌效应、渠道积累、产品研发优势，龙头企业基本保持营收和利润的稳定快速发展。(1)职业教育：华图教育(净利润2.61亿元，+71%)、全美在线(净利润1347万元，+16%);(2)教育信息化：颂大教育(净利润1566万元，+1346%)，尚睿通(净利润1334万元，+85%)，新道科技(净利润2541万元，+17%);(3)K12课外培训行业：龙门教育(净利润3274万元，+259%)、明师教育(净利润956万元，+96%);(4)学前教育：亿童文教(净利润6028万元，+50%);(5)母婴教育：盛成网络(净利润2125万元，+637%)。

估值分析：三板教育行业估值与一级市场接近，已经接近估值底部。截至2016年10月10日，新三板重点公司16年PE、教育行业A股重点公司16年PE、一级市场16年PE分别为22X、70X和14X，且根据我们调研情况，目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判的估值对价对应2016年约18~22X。从信息披露、财务规范度、市场流动性等角度来看，新三板公司应该较一级市场有一定的估值溢价。目前，新三板教育行业重点公司的平均估值水平已经和一级市场较为接近，接近底部。