需求升级推动供给侧改革 开放共融迎接大旅游时代

投资要点

消费升级促进旅游消费"刚需化"发展，行业确定性增长趋势显著。随着我国经济结构持续调整，第三产业对经济的拉动作用日益突出。消费升级大背景下，休闲服务业已成为第三产业发展的重要引擎。人均可支配收入的提升促进了旅游消费的"刚需化"发展，三游市场整体向好，政策利好助力产业腾飞。此外，随着在线旅游渗透率持续提升，在关税优惠、签证开放等利好推动下，产业规模以22.4%的年均复合增速持续扩张。相较其他可选消费细分领域，我国旅游行业营收持续提升，盈利能力持续向好，确定性增长趋势显著。

需求升级推动供给侧改革，旅游投资迎来爆发期。供给端服务质量低下、旅游产品同质化以及优质景区过载等问题是制约产业健康发展的主要矛盾，供给端结构亟待优化。1)需求端：旅游消费需求不断细化，旅游群体的差异化特征逐步凸显，催生出各类不同的细分市场。2)供给端：内容革新与跨境整合成为旅游产业发展趋势。各方资本涌入旅游产业，其中民营投资占全行业投资额的57%，成为资源全域整合的主要推手。全产业链有望迎来新一轮发展机遇。 产业边界不断打破，迎接开放共融新阶段

1) 上游：门票经济需转型，全产业资源整合大势所趋。处于产业链上游核心的景区资源在供给侧改革推动下将进一步释放价值潜力。面对传统门票经济日益明显的增长瓶颈，景区运营管理正朝产业链拓展模式和旅游度假目的地模式转变。未来主题突出品牌卓著、对周边及全产业资源高效高质整合的企业将更具竞争优势。

2) 中游：在线旅游持续渗透，OTA平台成为资源渠道整合枢纽。自由行、非标住宿和周边玩乐等非标准化旅游产品蓄势待发，未来有望成为在线旅游的新增长点。从行业角度看，一方面在垂直领域拥有流量优势的大型B2B、B2C平台将加速对中小型平台的横向兼并，促使行业集中度不断提升。另一方面，携程作为在线旅游行业龙头，与BAT共同布局租车、住宿等最具备整合价值的高频消费领域，全面把控产业链资源与渠道，未来有望实现行业的纵向整合。

3) 下游：自助游推动UGC平台兴起，"内容+交易"模式如日方生。自助游的兴起促使旅游信息沟通及经历分享需求不断扩大，催生在线旅游UGC平台。未来拥有优质独特内容和流量规模，能够通过大数据分析实现精准需求匹配，实现"内容+交易"模式的公司将具有竞争优势。同时，由于优质内容及用户积累困难，龙头企业地位将逐渐稳固，与OTA业务互补的UGC平台或可能被收购从而推动行业趋于集中。

新三板旅游企业多集中于产业链中下游，盈利能力内部分化明显。产业结构方面，主板旅游企业整体聚集于产业链上中游，新三板旅游企业多聚集于产业链中下游。盈利能力方面，较之主板，新三板旅游企业内部分化明显，以小体量公司居多，2016H1盈利能力前20%的公司的净利润约占全行业盈利的近7成，马太效应明显。此外，新三板盈利能力前20的旅游企业ROE整体高于主板平均，且估值水平低于主板，其中优质企业极具投资价值。

风险因素。市场竞争加剧风险、季节性波动风险、接待量不及预期、资源整合或新业务拓展不及预期等。

估值分析和投资建议。目前新三板估值较主板折价52%，是一级市场的2.5倍。我们针对产业链各环节发展趋势，建议重点关注三条主线：1)优质旅游资源供应商，推荐华强方特、恐龙园，建议关注清园股份、成都文旅等;2)拥有线下渠道或OTA平台优势的资源整合者，建议关注中惠旅、景尚旅业、景域文化、海涛股份等;3)针对垂直细分需求提供旅游服务的企业，建议关注美易家、差旅天下。基于以上选股主线共筛选出20只股票作为精选股票池。