市场策略：寻底新三板

投资要点

分层政策带来场内成交金额的结构性分化。由于与交易制度相关的基础性配套政策尚未有明确预期，新三板在分层后的整体交投与分层前并无本质差别。不过，分层政策的引导却带来了新三板场内成交金额结构的进一步分化。我们观察到，创新层成交金额占比从6月下旬后出现明显抬升，并接近日均60%左右的水平。进一步拆分结构可以看到，创新层内部每日成交金额排前50的公司，累计的成交金额占创新层总和的比重基本维持在80%左右。

不妨从高德纳技术成熟曲线来重新观察新三板的现状和未来。进入2015年二季度以来，随着投资者对新三板发展要素、发展条件和发展环境认知的加深，新三板在达到期望峰值后逐渐暴露出一些发展中遇到的问题，市场正开始向泡沫化的低谷期理性回归。我们认为，这就是新三板各方参与者目前同处的一个背景。从新生事物的客观发展规律来看，新三板作为中国资本市场新的资源配置机制，其稳步爬升的光明期（SlopeofEnlightenment）是必然发生的事情，只不过在这之前，投资者和挂牌企业的应对策略必须做出相应调整，而这种调整正在悄然发生。

投资者投资思路的变化导致新三板挂牌企业整体估值水平持续回落。截止2016年7月8日，基础层和创新层的挂牌企业市盈率（TTM，中值，下同）已分别降至19倍和23倍，较去年最高点的估值水平回落近40%。

但是以成长能力较好为代表的标准二挂牌企业则开始在25倍左右的水平呈现企稳的状态。这意味着，当市场向理性回归之时，新三板投资者所能接受的估值水平以及所秉承的投资策略也逐渐显现出清晰的轮廓。

主板并购市场热门标的交易总价对应2016年的估值处于20倍上下波动。

从交易总价与并购标的所承诺的净利润比值来看，主板公司所并购标的资产对应2016/2017年PE基本在15/17倍上下。从标的资产的行业分布来看，高于平均值的行业主要分布在信息科技与咨询、医疗保健、教育服务等，上述行业交易总价所对应2016年估值基本在20倍左右。

新三板作为并购池的重要性正在提升，主板定增并购定价或为新三板估值底部区间提供重要参考。分层后，市场的运行呈现出三个新的特征：（1）做市板块估值呈缓慢下降的态势，这主要是分层前期企业冲击创新层标准三时所带来的冲击消退所致；（2）协议板块估值维持在20倍以下波动，这意味着受流动性预期冲击较小的板块开始进入稳态；（3）企业增发预案与企业增发实施之间的估值裂口依然存在。然而增发实施完成时的估值则出现较大波动，7月份该数值已降至20倍左右。这意味着在当前的市况下，挂牌企业的融资定价晚于投资者的投资策略也开始发生了转变。当市场参与各方均把新三板定位成一级和一级半市场之时，定价分歧自然减少，交易促成或许也将重新提速，随之而来的便是新的估值定价体系逐渐形成。而主板定增并购的定价中枢或将成为新三板中短期内估值底部区间的重要参考。6月份以来，主板公司业务转型的诉求与新三板公司上市遇阻的困境共同造成了新三板企业被主板公司收并购案增多的局面。

完善的分析框架包括流动性、企业盈利和估值比较，优质企业股权价值进入产业资本的视野。市场运行的实际情况显示，新三板流动性的改善不仅取决于场内交易机制的构建进程、市场要素的培育速度，同时也取决于中国金融市场改革的整体推进力度。随着市场估值中枢持续向20倍左右的区间下沉，优质企业的股权价值已逐渐进入产业资本和长期资金的视野。